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金融供给侧改革破局“棋眼”!科创板将如何改变一二级市场?
来源: 华尔街见闻    作者: 广发策略戴康团队    发布时间:2019-03-25 10:35:00

报告摘要

一、科创板加速“进行时”,筹备公司有何特征?

19年是科创板开局之年,规格堪比05年股改。科创板时间表已从“2+6”制度设计阶段进入配套细则优化和各参与主体积极筹备阶段。根据官方不完全统计,目前明确筹备科创板企业共41家,9家3月22日已第一批受理。筹备公司特征包括:生物医药、长三角占比最高;拟融资额较高;保荐头部化;已披露公司财务良好;1/3研发投入占比高等。

二、科创板:金融供给侧改革的破局“棋眼”

科创板对金融供给侧的三大“破局点”:1)股权融资比例抬升撬动全社会“宽信用”;2)“倒逼”金融机构专业化、头部化,提高资金配置效率;3)资本市场国际接轨,孵化具全球竞争力硬科技“独角兽”。

三、科创板改革关键在于“制度优越性”

科创板四大制度创新将深刻改变一二级市场生态:1)注册制:缩短上市周期,满足硬科技融资需求;2)定价:引长线资金,纯机构询价定价,匹配券商跟投促进价值发现;3)交易:多重机制保证流动性,抑制投机炒作和其他板块分流;4)退市:“从严性”保证科创板质地。

四、科创板深度改变“一二级市场业态”

PE/VC市场:1)缓解PE/VC投退困境,缩短退出周期、倾向投资早期化;2)引导PE/VC“硬科技”投资理念;3)一级市场估值趋于合理。

A股市场:1)摒弃单一PE估值法,分行业、生命周期重塑科技股估值体系;2)资本市场“破旧立新”,未来新兴产业占比将大幅提升。

新三板市场:向科创板“孵化器”转型。

五、科创板A股映射:从“中观”到“微观”

“产业映射”之“金融供给侧慢牛”供需双击:1)供给端:科创板打开龙头券商增量业务;2)需求端:一级市场、景气度、国际比较三大线索寻找估值提振空间较大领域,重点关注生物医药、新一代信息技术等。

“个股映射”之分拆、参股、可比三条投资主线:1)A股子公司业务分拆上市科创板:中长期看母公司有望获得资产溢价;2)A股参股科创板上市公司:早期申报企业中参股比例较高A股获得短期超额收益概率较大;3)科创板的A股可比公司:上市后低估值可比公司有望抬高估值中枢。

核心假设风险:

科创板政策推进情况不达预期;中美贸易摩擦超预期;A股风险偏好下降,整体估值系统性下行。

报告正文

引言

今年2月初以来,我们战略性转向看多成长板块。在3月7日二季度策略《金融供给侧慢牛》首次提出成长股“四位一体”底部框架,金融供给侧慢牛已经启动,A股成长板块已经具备从“反弹”向“反转”切换的动能。我们推出系列报告,旨在全面领悟“金融供给侧慢牛”的市场预期差,并从“供给侧改革”的需求端和供给端理解本轮A股慢牛的演绎路径及受益逻辑。

在3月8日报告《否极泰来:A股历史性底部全对比——“金融供给侧慢牛”系列(二)》中,我们通过构建“三大维度、二十指标”经典底部指标体系验证上证综指19年1月3日基本符合底部特征。

在3月14日报告《“供给侧慢牛”2.0时代——“金融供给侧慢牛”系列(三)》中,我们明确了与16年“实体供给侧慢牛”相比,当前“金融供给侧慢牛”的三点显著预期差,波动更快,空间更高,持续更强。

在3月21日报告《科技牛的估值:从中观到微观——“金融供给侧慢牛”系列(四)》中,我们梳理当年纳斯达克市场在反转初期主导逻辑的变化顺序,以及泡沫后期高估值的消化路径,并再次简要梳理成长股估值方式以及重点科技行业的常见估值案例。

本文旨在解释科创板与金融供给侧改革的深层次勾稽关系,并探讨科创板如何改变一二级市场生态?如何理解科创板对A股产业和个股“映射关系?

我们认为,科创板是金融供给侧改革破局“棋眼”,正在加速“进行时”,其制度优越性将深刻改变一二级市场生态,并对A股形成产业、个股中微观“映射”:1)产业映射关注“金融供给侧慢牛”供需双击下的券商和科技;2)个股映射审视分拆、参股、可比三条投资主线。



科创板加速“进行时”,筹备公司有何特征?

科创板是金融供给侧改革的“试验田”,是继05年股改后资本市场又一重大“变革”,19年是科创板开局之年。从时间表看,目前已从“2+6”制度设计阶段进入配套细则优化和各参与主体(监管层、交易所、地方政府、金融机构、企业等)积极筹备阶段,3月18日科创板审核系统“开闸”,3月22日首批9家受理名单公示,按照注册制“5日内受理+3-6月内审核+20日内注册”程序原则,科创板首批企业注册完成时间预计最快为7月初,正式开板时间预计在19Q3。

制度设计层面:从“征求意见”进入“逐步落实”阶段。相比创业板06年12月提出到09年10月底落地,历时近3年;科创板仅制度设计阶段耗时3个多月(18年11月领导人提出-1月底征求意见稿出台-3月初“2+6”框架正式落地)。现阶段审核系统上线、第一届上市委员会候选名单公示等表明科创板制度执行提速。

地方层面:出台奖补、税收优惠、储备等支持政策,重在孵化潜在上市标的。1)奖补方面:一次性补助300-1600万元不等,云南、安徽支持力度较大;2)税收优惠方面:广州提出“在申请享受各项普惠性财税支持政策时给予重点支持”具体方案尚未披露;3)项目储备方面:根据人民网,上交所透露,后备企业在北京、长三角、珠三角、武汉、成都、西安这些科技企业集中的地区数量比较多;此外,部分地方设置了19年科创板上市目标,如河北目标确保1-2家首批、新增3-5家。

金融机构层面:基金排队、券商辅导和开通交易权限,争相开展科创板业务。1)基金方面:据Wind,截至19年3月22日正在排队候审的科创板方向基金(关键词“科技”、“科创”)达到54只,其中6只获第一次反馈意见。基金类型上,4只股票型、50只混合型;封闭式3年17只、2年1只;数量不够下指数型基金预计短期内不会推出。2)券商方面:1)投行业务上,积极辅导科创板项目,从已宣布上科创板企业公告看,中金、中信等头部券商占比较高;2)经纪业务上,科创板开户权限陆续展开,根据上证报,中国结算方面表示4月1日可为投资者正式开通科创板交易权限。

企业层面:第一批9家已受理,部分新三板、H股“转战”力争上科创板。根据上交所官网,第一批9家科创板已受理,执行层面不断加快。此外,据公司公告,截至19年3月23日,10家新三板公司、1家H股提出正筹备登陆科创板,其中1家新三板公司已第一批受理。



我们通过公司公告、上交所官网、地方证监局官网等官方渠道不完全统计,截至19年3月23日,筹备科创板企业共41家,其中9家上交所已第一批受理,4家正在申报,28家正在筹备(14家处辅导期;6家辅导结束)。科创板目前筹备企业总体而言质地良好,基本特征如下:

行业分布:生物医药占比最高,IT、半导体其次。生物医药11家,占比约1/4,IT、半导体各7家。

地方分布:长三角占据接近一半。上海10家占比最高,广东7家其次,长三角地区共19家,彰显区位优势。

保荐机构分布:头部效应明显,中金中信占比最高。中信保荐数8家最高。

拟融资金额:已受理9家拟融资金额3-25亿元不等,均值12.21亿元,比创业板发行金额均值4-5亿元要高。

净利润:根据19家已披露数据,26%筹备企业近1年净利润小于5000万元,2家为负盈利,充分体现科创板包容性。

营业收入:根据19家已披露数据,89%筹备企业近1年营业收入大于2亿元,基本达到科创板上市门槛。

现金流:根据19家已披露数据,42%筹备企业近3年经营活动产生的现金流量净额累计能超过1亿元,现金流较为良好。

研发投入:根据19家已披露数据,32%筹备企业近3年累计研发投入/近3年累计营业收入超过15%。





科创板:金融供给侧改革的破局“棋眼”

3.1 破局点一:股权融资比例抬升撬动全社会“宽信用”

社会融资结构不合理是金融供给侧改革的重要立足点。社融结构中,间接融资占比超过80%,直接融资较少(19年2月仅占社会融资的11.63%)且绝大部分都是债券融资,19年2月股权融资仅占社会融资的0.77%。投向看,我国信贷资源过度集中于国企、政府项目、地产领域,易造成“大水漫灌”,目前不良率控制下,中小微民企银行贷款“宽信用”渠道受阻,17年开启“去杠杆”以来小微企业贷款增速大幅回落,18年3季度增速仅10%。

先“破”后“立”,科创板开辟优质民企直融渠道,以此撬动全社会“宽信用”。中小微民企多数具备轻资产企业特征,缺乏符合银行信贷要求的抵押物,且过去影子银行、P2P、非标、股权质押等融资滋长过程中不良风险较大,自上而下监管“去杠杆”释放风险后,亟需寻找全新渠道打开“宽信用”。科创板定位于服务高质量民企媒介,资金需求方是早期负盈利、同股不同权硬科技民企,供给方不再是是单一银行而是多元社会资金(未来保险、养老金、社保、银行理财等长线资金占比加大),长远意图主要在于形成“鲶鱼效应”用股权融资(创投等)拉动新经济融资,实现产业升级与转型,最终在提升质量(引导增加科技含量、强风险控制)同时疏通全社会“宽信用”。

3.2破局点二:“倒逼”金融机构专业化、头部化,提高资金配置效率

科创板服务对象具备成立时间短、研发高投入带来不确定性、盈利性低(甚至非盈利)等特征,导致对保荐、投资等金融机构参与者风险识别、投研定价等专业能力要求变高,加上制度创新,优胜劣汰从而加速集中度提升:

券商视角:注册制、券商跟投等制度创新考验保荐、投研定价、资本金、风控等全方位实力,加快头部券商向全球化大投行转型。1)注册制:IPO监管趋严加快投行业务头部化,根据Wind,18年IPO业务收入CR10从去年的58.14%抬升至67.58%,募集资金CR10也从去年的58.07%大幅抬升至78.28%,同理,科创板IPO优质项目稀缺且注册制对信披要求更高,更倾向客户基础好、风控能力高的头部券商;2)券商子公司强制跟投制:战略配售方面正式文件与意见稿相比,将券商子公司跟投“可以”删除,意味着跟投变为必选项,比例和锁定期另行规定,跟投加大了对承销商约束力,考验资本金实力。

基金、信托等视角:机构定价、网下配售占比提升等制度创新考验定价、投研实力。1)机构询价定价:科创板发行定价完全由向7类机构投资者(券商、公募、私募、险资等)询价决定,考验投研定价能力;2)网下配售占比提升:回拨后网下配售占比在70%-80%,参照CDR基金设立经验,龙头公募申报科创板基金占比较高,此外,随着信托逐渐公募化,龙头信托科创板参与度也会提升。


3.3破局点三:资本市场国际接轨,孵化具全球竞争力硬科技“独角兽”

金融供给侧改革的核心思路是让金融资源更好地服务实体经济,科创板站在中美贸易战、新一轮科技革命环境当下设立,我们认为主要有两层含义:

科创板用制度创新使资本市场更开放、国际化,避免优质创企“绕道”海外上市:根据Wind,中概股中44.55%属于硬科技行业,Top3为软件(20%)、材料(6%)、生物医药(4%)。科创板用国际化的制度供给“补短板”:1)注册制相比核准制上市效率大大提升;2)上市门槛包容负盈利、同股不同权、VIE等条件,并鼓励红筹企业回归(CDR方式)。此外,科创板作为增量改革“试验田”未来会将经验推广至主板、中小板、创业板,资本市场成熟度将进一步提升。

科创板将金融资源向战略新兴产业、新经济聚拢,满足“独角兽”融资需求,优化资本结构:1)科创周期下,“独角兽”增长迅猛,亟需匹配二级融资渠道,近2年我国“独角兽”新增数量超过50家,18年估值增长超过150%的高达11家;2)全球价值链重塑下,我国做大做强全球竞争力高科技企业迫切性提高,对比中美日市值Top5上市公司,可以发现,美国日均为知名的高科技企业(微软、苹果、丰田、日立等),而我国则集中在金融、能源行业。



科创板改革关键在于“制度优越性”

3月1日,证监会、上交所发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》、《上海证券交易所科创板股票上市规则》等科创板业务规则,“2+6”科创板制度框架基本搭建完成,剩余细则(如融券机制、券商跟投)另行规定。相比意见稿而言,科创板规则总体改动不大,细节上做了优化(如红筹门槛明确;券商、高管跟投可选改为必选;核心技术人员减持期限减少等)。总体而言,金融供给侧改革中制度供给取决于科创板规则设计,科创板在注册制、定价、战略配售、交易、退市等关键机制创新充分体现“制度优越性”,保障了独立市场的平稳运行,为未来推广至其他板块提供先进经验,将深刻改变一二级市场生态。

制度创新1——注册制:缩短上市周期,满足硬科技融资需求。科创板最大的差异化安排在于采用发达市场注册制,上交所审核、证监会注册,上市周期缩短至约6-8个月,注册具体流程包括“申请-受理(5工作日内)-审核(3个月内)-发行人及中介机构回复问询(3个月内)-证监会注册(20工作日内)-发行上市”。此外,与注册制对应的是5套以市值为核心的上市标准,突破原A股原则,允许负盈利、同股不同权、VIE等硬科技企业上市。

制度创新2——一级市场定价:引长线资金,纯机构询价定价,匹配券商跟投促进价值发现。一级市场定价合理性直接影响二级市场运行,科创板定价打破“23倍红线”,只向专业机构投资者询价,且网下配售占比高达70%-80%以加强对询价机构报价的约束力。此外,科创板要求主承销商在询价前出具研究报告和券商子公司直投(战略配售)机制一定程度保障了定价合理性。而绿鞋、红鞋等机制也有利于稳定二级市场股价。

制度创新3——二级市场交易:多重机制保证流动性,抑制投机炒作和其他板块分流。交易机制按照“分步走”渐进式推进,未来考虑引入做市商交易制度等:1)放开机制包括涨跌幅(±20%,前五日不限制)、减持(核心技术人员锁定期1年)等;2)约束机制包括融券(做空机制,但尚未明确)、散户门槛(50万元资产+2年交易经验,上交所预计约300万散户)、T+1等;3)补充机制包括盘后固定价格交易等。

制度创新4——二级市场退市:“从严性”保证科创板质地。科创板退市严格超预期将“倒逼”投资者强化风险意识,“从严性”体现在:不再适用单一连续亏损指标,添加了交易类(成交量、股价、市值、股东数量)等类似NASDAQ多元退市指标;被终止上市不可再上市等。


科创板深度改变“一二级市场业态”

5.1 PE/VC市场:投资早期化、理念科技化、估值合理化

1)科创板缓解PE/VC投退困境,缩短退出周期、倾向投资早期化

13-16年“互联网+”带来一级市场高速发展后,18年PE/VC资本遭遇投退困境:1)根据CVSource统计,18年PE/VC开始募集基金规模达6042亿美元,一级市场融资需求并未降低,但完成募集基金规模仅为1007亿美元,同比骤降64.06%;2)18年面临13年“双创”带来的5年期退出周期高峰,受A股IPO限制(负盈利、同股不同权、核准制排队期限长等),部分新经济公司选择H股、境外IPO。

科创板拓宽PE/VC退出通道,有助于促成“投资-退出-再投资”的良性循环,缓解投退困境,一方面“示范效应”有助于增加社会资金供给;另一方面,退出周期缩短后,PE/VC投资更倾向早期化。

2)科创板摒弃“模式创新”,引导PE/VC“硬科技”投资理念

科创板将刺激“硬科技”项目投融资,引导PE/VC过去“炒模式”投资风向转变:1)在科创板制度承接下,人民币基金将覆盖负盈利的硬科技企业,逐渐与美元基金价值投资理念趋同;2)优质硬科技项目受资本青睐,资金聚拢,间接倒逼创投机构加强投后管理。

3)科创板市场定价制削减一二级市场价差,一级市场估值趋于合理

目前一、二级市场估值倒挂现象显著,以港股为例,18年港交所放宽上市条件以吸引“新经济”上市,但上市后出现大规模“破发”,IPO退出回报率明显下降。科创板市场化纯机构定价制打破有望消除一、二级市场套利空间,科创板将发挥估值锚定作用,促进一级市场估值回归合理。

5.2 A股市场:重塑科技股估值体系,提升新兴产业占比

1)摒弃单一PE估值法,分行业、生命周期重塑科技股估值体系

科创板公司由于特殊属性,传统估值法面临多重困境:1)高成长性与不确定性,现金流高度不稳定甚至难以预测,绝对估值法可能失效;2)研发投入较大但见效相对较慢,常用的PE与PEG方法失效;3)商业模式多样化,同行业公司可能具有不同盈利水平,可比法失效;4)技术更迭频繁,行业环境变化快,单一估值方法难以适用。

参考海外和一级市场估值经验,科创板可能采用分行业、分生命周期来选择多元估值法,进而长期影响A股相似子业务、子公司估值,最终重塑A股科技股估值体系:

分生命周期看:1)初创期公司估值可借鉴一级市场的市场空间折现估值和实物期权估值等方法,但需注意一级市场的高估风险;2)成长期公司往往具有较快增长的销量或现金流,可以采用PS和P/FCF等估值方法;3)成熟期公司具有稳定盈利,可以采用PE估值方法;4)衰退期公司通过采用重置成本法估值。

分行业来看,例如:1)云计算公司通过使用PS等估值方式,比如Salesforce等SaaS企业前期为获取用户各项费用快速增长,应淡化对利润数据的关注,更加关注收入等核心指标。2)以Equinix为代表的IDC厂商需要大量资本性支出,EV/EBITDA等估值方式可消除资产折旧影响;3)生物医药公司未来现金流可按管线拆分预测,利用DCF方法进行估值。

鉴于科创板上市公司通常处于高速成长期,且5套市值标准中4套强调营收,我们认为,科创板PS估值方式可能最具普适性,但具体估值方法仍应根据不同行业、生命周期进行适当调整。

2)资本市场“破旧立新”,未来新兴产业占比将大幅提升

目前上证综指中行业按市值分布较为集中,银行、非银金融和采掘占比共达39.38%,而道琼斯工业指数则分布较为均匀,军工、IT、医药等科技产业占比较高。科创板是我国资本市场改革“试验田”,未来将把成熟经验复制到主板、中小板、创业板,以科创板带来的“新双创”浪潮将带动存量市场产业升级,我国长期资本市场结构有望得到优化,战略新兴产业(新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药等)和新经济产业(AI、大数据、云计算等)有望占据主流。

5.3 新三板市场:向科创板“孵化器”转型

新三板聚焦服务创新型民营中小微企业,但18年受IPO审核趋严影响,退市再IPO比例大幅下滑至47.9%。科创板与注册制消除了新三板直接转板存在的监管套利与不公平竞争问题,未来“新三板-科创板”渠道有望打通,促进新三板向科创板“孵化器”转型。

根据不完全统计,截至3月22日,已有10家新三板公司发布公告筹备科创板上市,1家(江苏北人)已受理,整体质地良好,基本特征如下:

科技视角:10家公司分别来自IT、半导体、新材料、高端制造、机器人等领域,符合科创板导向;

市值视角:只有7家公司市值大于10亿元科创板最低门槛,但新三板低流动性存在折价;

盈利视角:10家净利润(TTM)均值为0.87,9家净利润为正,盈利性基本达到科创板门槛。


科创板A股映射:从“中观”到“微观”

6.1 科创板A股“产业映射”:券商与科技,“金融供给侧慢牛”供需双击

1)供给端:科创板打开券商增量业务,“机遇”与“挑战”并存

券商是科创板制度供给下参与度最高的金融机构,涉及投行、直投、资管、自营、经纪等全方位业务,对证券行业带来了“机遇”与“挑战”:

“机遇”在于科创板供给创造增量业务:1)科创板上市条件具包容性,为券商带来增量投行业务,询价定价、券商跟投制度降低了券商保荐风险,强化中介责任。18年券商受A股IPO趋紧,承销保荐费率仅为4.01%,同比下滑近2.8个百分点,预计未来投行业务整体承销保荐费率将有所回暖;2)券商要求跟投(战略配售)制度有利于拓宽券商直投业务的投资、退出渠道,同时券商与发行人的绑定程度更高,进一步覆盖风险投资、改制辅导、上市前融资、IPO、再融资、并购重组等各个发展阶段的服务需求,为企业提供全生命周期服务;3)科创板为券商打开全新的业务空间,配售环节的佣金收入和特定股东非公开转让减持等业务将加速重构券商组织结构。

“挑战”在于创新制度设计“倒逼”券商向综合型投行转变,头部化趋势强化:1)市场化定价和配售机制加大了投行部门、投资部门、发行人、监管机构四方博弈难度,倒逼券商从通道型投行向综合型投行转变,对其研究、定价和承销能力提出了全新的要求;2)跟投制度促使投行业务从轻资产向重资产转变,资本规模大、募资能力强的券商将率先占据优势。


2)需求端:三大线索寻找估值提振空间较大的战兴产业,重点关注生物医药、新一代信息技术等

根据上交所《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》,科创板重点服务于高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业,具体包括新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药六大领域。我们建议围绕一级市场、行业景气度与国际估值比较三条线索,来寻找未来科创板估值提升较大的战兴产业,科创板产业估值提升将对A股存量市场同产业带来联动效果,重点关注生物医药、新一代信息技术等领域:

线索一:一级市场投融资。1)从PE/VC投资热度看,根据投中研究院,除互联网外,以医疗健康、IT及信息化、制造业(智能制造)为代表的硬科技产业18年投资数量局前;2)从独角兽储备看,根据胡润研究院,截至18年互联网(服务、金融、电商)、医疗健康行业的独角兽数量占比达54%,且18年估值提升最大的独角兽集中在IT、医药、AI等领域。


线索二:战略新兴产业行业景气度。根据国家信息中心,受政策和资金状况回暖影响,18Q4战略性新兴产业行业景气指数由Q3的139.7跃升至150.0,在18年中首次进入较强景气区间,其中新一代信息技术、生物、新材料三大领域对中东部地区景气水平形成较强支撑。

线索三:国际估值比较。科创板作为独立增量市场,制度设计与NASDAQ相近,估值体系重塑后未来估值也会跟国际接轨,可能对存量对应板块估值形成“比价效应”。对比纳斯达克行业估值,A股医药生物板块估值处于较低水平,未来科创板估值联动下,估值中枢有望修复。


6.2 科创板A股“个股映射”:审视分拆、参股、可比三条投资主线

由于科创板早期上市标的具备稀缺性,易受市场关注,A股映射相关公司包括分拆、参股、可比三种类型,我们认为,科创板开板前,早期科创板预期公司直接关联的分拆、参股公司较为受益;开板后,科创板上市公司低估值可比A股或率先受益:

主线一:A股子公司业务分拆上市科创板。根据证监会《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》明确规定“达到一定规模的上市公司,可以依法分拆其业务独立、符合条件的子公司在科创板上市”。A股母公司拆分子公司业务上市科创板将实现独立估值,虽然短期可能有摊薄母公司利润预期,但中长期看母公司有望获得资产溢价,增强融资能力,进而提升整体估值。从目前科创板筹备公司看,尚无A股分拆案例。

主线二:A股参股科创板上市公司。部分A股上市公司直接参股或通过创投机构间接参股科创板潜在上市企业,由于稀缺性,早期申报企业中参股比例较高的相关A股获得短期超额收益概率较大。

主线三:科创板的A股可比公司。参考创业板,其设立首日市盈率达82X,明显高于A股31X的总体水平,对市场风格形成一定示范效应。我们认为,科创板早期上市企业质地优良,上市后或具有整体较高估值水平,相应A股可比低估值公司将抬高估值中枢。中长期看,一方面,A股子公司、子业务与科创板公司业务模式相近也会产生估值溢价;另一方面,前期题材炒作的伪科技企业估值承压。




风险提示:

科创板政策推进情况不达预期的风险。

中美贸易摩擦超预期。

A股风险偏好下降,整体估值系统性下行风险。

本文作者:戴康、倪赓,来源:戴康的策略世界,原标题《科创板映射— “金融供给侧慢牛 ”系列报告(五)》



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本文仅代表作者观点,不代表中资北方立场。如有侵权请联系 0371-56557020。 采编整理:中资北方

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